Минфин будет конкурировать за финресурсы с частным сектором, - Наталья Орлова, Альфа-Банк

Настроения в экономике

Взгляд на динамику экономики в 2016 г. постепенно улучшается, сейчас уже даже правительственные эксперты не исключают небольшого роста по итогам этого года. Восстановление экономики опирается в первую очередь на восстановление спроса через рост заработных плат. 

По данным за первый квартал, Росстат говорит о -1,2 ВПП, до этого Минэнерго заявлял о -1,4 ВВП. Обе цифры довольно позитивные, по итогам второго квартала с учетом сезонности ВВП составит от -0,5 до -0,3, а во втором полугодии начнется рост ВВП. 

Но основной момент, благодаря которому мой взгляд на ситуацию становится более позитивным, это рост номинальных заработных плат.  В 2015 г. они выросли на 5%, а за первые 4 месяца этого года - на 7,1%. Это гораздо сильнее, чем планировалось - в начале года повышение номинальных зарплат прогнозировалось на уровне 3-4%. 

Этот рост происходит из-за нехватки трудовых ресурсов на рынке труда. Численность экономически активного населения в России стагнирует с 2009 г. и колеблется в районе 75-76 млн человек. Как только намечается небольшое ускорение в экономике, компании начинают искать специалистов и повышать зарплату. 

Также увеличение зарплат происходит на фоне очень жесткой бюджетной политики. С марта, когда нефть начала восстанавливаться, правительство стало очень постепенно  повышать расходы. Таким образом, я ожидаю, что когда начнется дополнительное бюджетное стимулирование, номинальный рост зарплат еще ускорится.

К этим выборам Россия подходит с двухлетней заморозкой зарплат в госсекторе. В этом году правительство планирует заморозку зарплат в госсекторах и индексацию пенсий всего на 4%, что  противоречит логике электорального цикла. Экономика, даже если и будет расти, то не более чем на 2,5% в год. Поэтому необходимость  ее стимулирования выглядит сейчас еще более необходимой, чем раньше.

Монетарная политика ЦБ

Инфляция замедляется с 12,9%  в 2015 г. до 8-10% в 2016 г., однако это намного выше 4-процентной цели ЦБ. Самая главная проблема, связанная с инфляцией, – то, что сбилась ее сезонность. Поэтому работать на старых инструментах, прогнозируя инфляцию, сейчас опасно. Обычно в августе-сентябре случалась дефляция, игроки рынка, контролирующие органы знали об этом и выстраивали модели работы в соответствии с этими знаниями. Но с началом девальвационной волны в 2014 г. дефляции в стране больше не наблюдается. Пока до конца не ясно, изменилась ли структура рынка, или дефляция вернется летом 2016 г. 

Инструменты рефинансирования ЦБ на конец апреля составляют около 4% пассивов, то есть банки сейчас наиболее сильно гасят свою задолженность перед регулятором. Большой объем рефинансирования, который ЦБ готов был предоставлять банкам, являлся способом предотвращения повышения процентной ставки. Когда ЦБ видит, что есть повышательное давление на ставку, то расширяет свой инструментарий рефинансирования. Таким образом, то, что кредитные учреждения сейчас гасят свою задолженность перед ЦБ, означает, что процентные ставки на банковском секторе приближены к равновесным значениям. И это происходит в условиях, когда банки почти не кредитуют. Корпоративный кредитный портфель на российском рынке в последние два месяца сокращается. В 2015 г. он вырос на 5% только из-за рефинансирования внешнего долга. То есть компании кредитовались внутри страны, чтобы платить по внешним долгам. В этом большое отличие текущей ситуации  от кризиса 2009 г. Однако как только восстановится кредитная активность, банки перестанут гасить свою задолженность перед ЦБ, потому что у них уже не будет избытка ликвидности.  

То, что априори мешает ЦБ снижать ставки, – отсутствие структурных реформ. Если нет структурных реформ, нет экономического роста. Если нет экономического роста, то бюджет не пополняется, единственный источник дополнительных доходов  в такой ситуации – это инфляция. Существует политический консенсус, который говорит о том, что инфляция 15-20% - это опасно. Но инфляция 10-12% (также не очень хорошая для экономики) одновременно является подспорьем для бюджета, увеличивая его доходную базу. 

Структурные реформы невозможны без повышения уровня конкуренции.  Деньги в экономике есть  (с 2010 г. из России ежегодно «утекало» по 60 млрд долларов), но они никуда не вкладываются. Поэтому, когда я говорю про повышение уровня  конкуренции, то имею в виду, что правительство должно создать определенные предпосылки, которые бы позволили компаниям искать точки роста в стране и инвестировать в успешные направления. К сожалению, пока реальность далека от этого. Например, с начала 2000-х стабильно растет доля госбанков, которая на рынке привлечения корпоративных депозитов достигла 64%. И во многих секторах экономики похожая ситуация. 

На валютном рынке сейчас ничего страшного происходить не будет. Статистика говорит о достаточно стабильном рубле. По итогам марта суммарный отток капитала из страны составит около 30 млрд руб. И это по сравнению с 59 млрд руб., утекшими из России в 2015 г. Поэтому есть все основания полагать, что фундаментальное значение курса сохранится на уровне  70 руб. за 1 доллар.

Импортозамещение

Есть некоторые признаки, которые говорят о том, что политика импортозамещения в стране пока не имеет масштабного воплощения. Во-первых, доля сельского хозяйства в  ВВП не выросла, она по-прежнему не превышает 4%. Во-вторых, доля импортной продукции в потреблении населения при том масштабе девальвации, который мы наблюдали, сократилась слишком незначительно – с 44% до девальвации в 2013 г. до 38% по итогам 2015 г.  Конечно, есть какие-то сегменты, предприятия, которые смогли воспользоваться открывшимися возможностями. 

С другой стороны, в начале 2015 г. все думали, что ВВП обвалится на 7-8%, а в итоге мы получили падение  -3,7%. Да, в этом году мы тоже в небольшом минусе будем. Но экономика не резко упала, а постепенно сползает, хотя было ощущение, что могло бы быть хуже. Вероятно, это значит, что какие-то сегменты рынка все-таки подхватили выпавший импорт, заместили его. 

Прогнозы на 2016 г.  

Ключевая ставка в 11% до конца года не изменится. В 1 квартале 2016 г. ее снижение было невозможно из-за давления на рубль, с лета 2016 г.  увеличится вероятность ускоренного роста расходов бюджета. Худший сценарий для ЦБ — это если они снизят ставку, а потом ее придется повышать. Поэтому сейчас регулятору крайне важно не допустить повышения ставки.

Вероятность того, что дополнительные бюджетные расходы все же произойдут, тем больше, чем выше цена на нефть. Если цена на нефть вернется на 55-60 долларов за баррель, то опять будет ощущение, что в бюджете есть деньги, которые можно потратить. Но даже если цена останется такой же, скорее всего, произойдет дополнительная индексация пенсий в этом году. 

Платежный баланс не является угрозой для экономики страны: платежи по внешнему долгу составят 30-40 млрд долларов в этом году, на уровне профицита текущего счета. Главная опасность для рубля – чрезмерные траты бюджета и рост денежной массы. Фундаментально до 2018 г. есть возможность, что курс будет относительно стабильным. 

Главный фактор 2017 г. – финансирование электоральных обязательств. Исчерпание Резервного фонда будет означать закрытие депозитов Минфина в банках и заставит их сильнее опираться на ЦБ. Высокий уровень долларизации пассивов не позволит избавиться от структурного дефицита ликвидности.

Это общий взгляд в будущее, но есть ощущение, что Минфин будет выходить на рынок обязательств. Это наша новая реальность. Мы забыли привычку работать с гособязательствами, банки не очень активно инвестировали в это. Минфин  будет конкурировать за финансовые ресурсы с частным сектором по мере исчерпания Резервного фонда. Это будет некий вызов для регулятора и Минфина и банковского сектора.

Наталья Орлова, Альфа-Банк